专题研究 ｜ 财务分析如何用好毛利率指标？

　　作者：高慧珂

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　毛利率的重要性：毛利率是公司核心业务盈利能力的直接体现，是公司最基本、最稳定的利润来源，但是毛利率并不能全面反映一个公司的整体盈利能力，因为公司利润除了来源于主营业务，还可能来源于投资收益、营业外收支等。毛利率高低是公司主营产品竞争力强弱的体现。毛利率计算时仅从营业收入中扣减产品生产成本， 产品成本由产品特点决定，而营业利润率和净利率受公司市场影响力、市场话语权、成本控制能力等其他因素的影响，涉及科目越多，操作空间就越大，因此，相比营业利润率、净利率，毛利率最适合与同行业公司进行比较。

　　如何做毛利率分析：毛利率会受产销量、产品结构等影响，一些公司有可能会通过操作产品产销量来影响毛利率，例如可以通过提高产量，降低单位产品的生产成本，使毛利率计算中的营业成本就相应降低，进而提高毛利率水平。如果公司经营产品多样，当公司提高高毛利产品产量和销量时，会使公司毛利率升高。毛利率纵向分析可以看出公司3-5年的毛利率变化情况，并弄清毛利率变化的具体原因。需要注意的是单纯对公司毛利率进行分析时，不能简单做出公司毛利率高低的判断，毛利率高低必须放在行业内比较才能得出结论。毛利率横向分析必不可少，尤其是与行业均值、公司的直接竞争对手、行业领头羊进行对比分析。如果公司的产品较多样化，应该淡化综合毛利率这一指标，而应分产品具体分析每个产品的毛利率情况。

　　毛利率分析要结合行业经营特点：因为各个行业有其经营特性，对于某些行业来说，营业成本并不能准确体现该行业生产经营的核心投入和产出。例如：医药行业、互联网行业、高速公路行业等。一般来说，毛利率分析更合适传统制造业。

　　毛利率与其他财务指标的逻辑联系：毛利率自身、毛利率与存货周转率、销售费用率、现金循环周期、存货减值准备之间存在一种逻辑关系，但这种逻辑联系不太精确，不一定任何时候都成立，如果不成立，就要深究其原因，否则就有理由怀疑财务数据的真实性。

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　　正文

　　赚钱能力是一个企业的核心竞争力，例如银行或战略投资者决定是否给予一家当前陷入财务困境的企业救助或投资时，考虑的核心因素就是考虑该企业的盈利能力，即该企业是否有好的盈利资产，是否具有一定的盈利能力。衡量一个企业盈利能力的指标有多个：主营业务收入规模及其增长率、毛利率、营业利润率、净利率、期间费用率、总资产报酬率、净资产收益率等等，本篇报告我们聚焦于毛利率分析，因为我们认为毛利率是盈利分析的最基础的指标，是了解一个企业（行业）赚钱能力的基本指标，对于识别一些财务造假也有重要的意义。

　　一、毛利率及其重要性

　　通过利润表我们经常计算的指标有毛利率、营业利润率和净利率。毛利率是毛利润与营业收入的比值，毛利润指的是收入除去制造该产品本身所需要花费的原材料成本与制造期间所花费的劳动力成本，也就是说毛利润是产品生产销售直接产生的。营业利润是在毛利润的基础上扣除税金及附加、三大期间费用、资产减值损失，再加上公允价值变动收益、投资收益等，可以看出影响营业利润的因素除了产品生产销售外，还有公司的三大期间费用管理能力和公司的其他业务收益，一些资本运作类公司虽然毛利润比较低，但是营业利润可以很高，正是由于公司除了主营产品生产销售外，投资收益很高。净利润是在营业利润的基础上考虑营业外收支和所得税后的结果。

　　毛利率的重要性体现在以下几个方面：

　　其一，毛利率是公司核心业务盈利能力的直接体现。毛利润来源于公司的主营业务，是公司最基本、最稳定的利润来源，只有主营业务获得足够的毛利才能覆盖公司的各种运行费用、税金、投资支出等，以维持公司的持续经营，因此，毛利率是判断公司盈利能力的基本指标。但是毛利率并不能全面反映一个公司的整体盈利能力，因为公司利润除了来源于主营业务，还可能来源于投资收益、营业外收支等。

　　其二，毛利率高低是公司主营产品竞争力强弱的体现。如果公司的主营产品毛利率较高，说明公司主营产品具有竞争优势，公司就有较高的话语权，可以提高售价，使其远高于成本，提升公司的利润。相反，如果公司的主营产品缺乏竞争优势，其毛利率就较低。

　　其三，毛利率最适合与同行业公司进行比较。由前文可知营业利润率、净利率受行业内每个公司市场影响力、市场话语权、成本控制能力等其他因素的影响，涉及科目越多，操作空间就越大，而毛利率计算时仅从营业收入中扣减产品生产成本，产品成本由产品特点决定，所以同行业内各公司的毛利率之间差别一般情况下不会很大，这一点也经常被用来识别一家公司是否有财务粉饰的嫌疑。因此相比于营业利润率和净利率，毛利率更适合进行同行业公司之间的比较分析。以同一行业内的民营企业和国有企业为例，两者毛利率一般差别不大，但是两者之间的净利率会差别较大，这就是因为通常国有企业三大期间费用会比较高。

　　二、如何做毛利率分析？

　　1.产销量、产品结构等都会影响毛利率水平

　　毛利率的计算公式可以继续分解为：毛利率=（销售单价*销量-单位生产成本*销量）/销售单价*销量。从该公式可以看出，毛利率的影响因素包括售价、单位产品生产成本和销量。销量来源于产量，通常在做毛利率分析时，会忽略销量和产量对毛利率的影响。一些以产定销的行业，例如水泥行业，由于水泥的特性是露天储存，且易受潮变质，因此水泥企业的产品库存一般较低，这类行业毛利率不易受产销量的影响。但是，一些公司有可能会通过操作产品产销量来影响毛利率，例如可以通过提高产量，降低单位产品的生产成本，这样毛利率计算中的销售产品的营业成本就相应降低，进而达到提高毛利率水平的目的。此外，如果公司经营产品多样，公司的毛利率也受产品结构的影响，当公司提高高毛利产品产量和销量时，会使公司毛利率升高。例如泸州老窖(000568)的毛利率从2015年的49.40%提高到2018年的77.53%，就是由于公司实施提高高档酒（国窖1573）的产量、降低低档酒产量战略而实现的。

　　2.纵向比较

　　毛利率的纵向比较是最常见的毛利率分析打开方式，通常在做毛利率分析时，都会分析公司3-5年的毛利率变化情况。纵向分析毛利率的目的在于观察公司近几年毛利率的变化情况，最主要的还应弄清毛利率变化的具体原因。造成公司毛利率变化的原因有：产品价格上升、产品成本下降、产品结构调整等，还可以进一步分析产品价格上升是因为市场原因还是公司生产的产品有升级改造等，成本下降是因为原材料价格下降还是公司生产效率提升还是生产技术提高等。如果企业毛利率变化不是因为市场原因，而是因为产品升级改造或者公司生产效率提升或者生产技术提高，都说明企业竞争力有所提升。纵向分析毛利率要结合公司的发展阶段，处于上升期的公司毛利率通常逐年提高，但是伴随着各类品牌开拓费用也会上升，处于发展稳定期的公司毛利率通常不会大幅度变化，而处于衰退期的公司毛利率通常会出现逐年下降的情形。

　　需要注意的是，单纯对公司毛利率进行纵向分析时，不能简单做出公司毛利率高低的判断，毛利率高低必须放在行业内比较才能得出结论。例如一家主营业务为贸易业务的公司，不能因为公司毛利率小于10%或者5%，就简单地说公司毛利率处于较低水平，因为贸易类公司毛利率普遍较低，放在行业内比较时，分析对象的毛利率可能处于中等或者较高水平。

　　3.横向比较

　　单个分析一家公司的毛利率高低是没有太大意义的，一定要放在行业内，与行业均值、公司的可比对象、行业领头羊进行对比分析才有意义，尤其是与可比对象的比较分析，才能更清晰地看出企业的盈利能力、竞争力、在行业中的地位和优势。如果公司毛利率与可比公司相比较低，说明公司竞争力不够；如果公司毛利率比可比公司高很多，需要解释具体原因，以排除粉饰的可能。

　　毛利率的横向比较是毛利率分析中最重要的、最不能缺失的一环，尤其当分析对象是上市公司时，横向比较毛利率的数据能够很容易获得。在横向比较毛利率时，可比对象和行业领头羊的选择很关键，否则分析容易出现偏差，要选择同行业、主营产品相同、规模、销售模式、销售区域、会计处理方式等相近的公司，最终选择出合适的可比对象和行业领头羊。如果分析对象是非上市公司，行业毛利率均值和行业领头羊毛利率情况可以参考行业内上市公司，可比对象的数据就比较难获得，可以通过访谈分析对象高管，了解公司竞争对手的情况。

　　4.分产品比较，不计较综合毛利率

　　如果公司的产品较多样化，应该淡化综合毛利率这一指标，而应分产品具体分析每个产品的毛利率情况。我们以A公司为例，A公司目前经营及投资的产业涉及现代农业及健康食品产业、新型城镇化开发产业、金融业、港口业等四大产业板块，其中，现代农业及健康食品产业是公司的核心主业，表2列示了A公司2016年-2018年主营业务收入及毛利率情况。可以看出A公司2018年综合毛利率为6.75%，如果以综合毛利率作为分析对象，那么公司在同类公司中应该处于较高水平（根据A公司披露的材料，同类公司同类业务毛利率均值为4.37%），但是如果单看核心主业粮油贸易的毛利率，2018年仅为1.79%，与同行业可比公司相比，毛利率极低。此外，从综合毛利率来看，A公司2018年综合毛利率有所上升，但是其核心业务粮油购销却是下降的。综上，如果关注综合毛利率，而不分具体产品进行毛利率分析，有时做出的判断会有较大偏差。

　　三、毛利率分析要结合行业经营特点

　　计算毛利率所用营业成本是由生产经营成本形成的，是与产品或服务相关的直接费用，包括原材料，人工，制造费用等（如生产车间的水电费、生产资产的折旧费用等），因为各个行业有其经营特性，对于某些行业来说，营业成本并不能准确体现该行业生产经营的核心投入和产出，因此，毛利率并不能准确体现此类公司的盈利能力。对此类公司盈利能力进行分析时，可以淡化毛利率指标。

　　表3列出了上市公司2018年行业平均毛利率大于50%的细分行业，单从毛利率来看，这些行业毛利率惊人，最高的高达85.6%，某些公司的毛利率高达90%以上。但是仔细斟酌，可以看出对于其中的大多数细分行业，毛利率并不适合用来评价其盈利能力。

　　例如，对于医药生物行业来说，整体来看医药生物行业毛利率平均值为51.07%，其细分行业生物制品、化学制剂、中药、医疗器械平均毛利率分别为65.93%、61.97%、58.09%、50.26%，行业中有11家企业毛利率达到90%以上（如康弘药业(002773)、贝达药业）。但是用传统的毛利率指标来衡量医药企业的盈利能力有些不妥，因为医药企业的期间费用率非常高（主要是销售费用金额较大，有些医药企业还要花费大额的研发费用用于药品开发，研发费用金额也会较大），甚至远大于企业的营业成本，而且销售费用是企业的核心投入，毛利率指标未将其考虑在内。

　　再比如高新技术企业互联网企业，这类企业的研发费用通常较高，对企业的收入也具有绝对性的影响，同样毛利率指标并没有将研发费用考虑在内。

　　还有高速公路行业，高速公路行业的自身特点表现为：初始投入高，运营期内计入成本的有资产计提折旧、人工费用和设施养护等。因为高速公路运营期长，每年折旧计入成本的金额并不高，对于政府还贷性高速公路，一般情况下都不计提折旧，这是导致高速公路经营企业毛利率高的主要原因。此外，高速公路经营企业运营期间的核心费用体现在财务费用上，因为高速公路投资额大，借款多，导致企业每年的财务费用金额较大。综上，如果对高速公路企业进行传统的毛利率分析，就会造成盈利能力虚高。实际上，净资产收益率这一指标在衡量高速公路企业盈利能力时比用毛利率要有意义的多。

　　类似的，使用毛利率做盈利能力分析失去意义的行业还有很多，例如酒店、景点等。因此，在做毛利率分析时，首先就清楚一个行业的经营特点，判断毛利率指标是否能够合适的反映投入和产出的关系。一般来说，毛利率分析更合适传统制造业。

　　四、毛利率与其他财务指标的逻辑联系

　　毛利率通常被用来识别一些财务粉饰行为，因为毛利率指标与其他财务指标之间有一定的逻辑联系，这里所说的逻辑联系并非像会计等式之类严格的勾稽关系，而是一种不太精确的逻辑关系，这种逻辑关系不一定什么时候都成立，如果不成立，就要深究其原因，否则就有理由怀疑财务数据的真实性。

　　首先，针对毛利率自身来说，除非经营环境发生重大改变（重大改变指生产技术有实质性提高、市场价格有实质性上涨、公司开发出新产品、经营策略改变等），纵向来看，公司的毛利率一般比较稳定，不会有大的波动；横向来看，公司的毛利率与可比对象相差的幅度不会太大，较少会出现远远高于可比对象。如果一个公司的毛利率在行业内远高于其他公司，说明公司产品竞争力非常强，不可替代性很高。例如贵州茅台(600519)，已经成为一种身份的象征，甚至成为了一种收藏品，所以其毛利率在90%以上，远高于同行业毛利率均值。

　　第二，毛利率与存货。前文指出，公司可以通过调节产品的产销量来控制毛利率水平，通过扩大产量降低单位产品成本来提高毛利率，这样操作的直接结果就是期末存货账面价值会增加。另外，一个公司存货周转速度放慢意味着营运能力在下降，销售放缓，且存货周转率下降也说明产品竞争力可能下降，竞争力不强，此时毛利率同时下降的可能性较大。还有，如果一个公司的毛利率很低，可以判断公司产品市场竞争力较弱，那么很可能存货的成本已经大于其可变现净值，这种情况下，就需要对存货计提减值准备，否则就有失合理性。

　　第三，毛利率与销售费用率。如果一个公司毛利率较高，说明公司的产品竞争力相比同行业内其他公司要强，那么公司在生产经营和产品销售方面就应具有一定的谈判优势，相应的，公司销售费用占营业收入的比重也不会很高。但是如果公司处于品牌竞争力上升期阶段，为了开拓市场，会出现毛利率和销售费用率同时升高的情形。

　　第四，毛利率与现金循环周期。现金循环周期是指应收账款周转天数+存货周转天数－应付账款周转天数，一般情况下，高毛利率的公司在产业链上话语权比较高，会尽量占用上游供应商的资金，且不让下游客户占用过多长周期的资金，那么，其现金循环周期一般较小。

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